继去年9月披露重组预案之后，经过近半年的筹划，江苏中设集团股份有限公司（以下简称“中设股份”）收购上海悉地工程设计顾问股份有限公司（以下简称“悉地设计”）100%股权方案（草案）终于落地。2月17日晚，中设股份发布公告披露，拟以27.28亿元收购悉地设计100%股权。

根据江苏中企华中天资产评估有限公司出具的评估报告，截至评估基准日2020年9月30日，悉地的账面净资产为93900万元，采用收益法评估，全部权益价值为28.12亿元，评估增值18.73亿元，增值率达199.5%。与归属于母公司所有者权益181504万元相比，评估增值99695万元，增值率约为55%。经中设股份及交易对方友好协商，确定标的公司100%股权的交易价格为27.28亿元。

交易草案显示，本次交易中中设股份拟现金支付比例占10.9%，约2.98亿元；股份支付占89.1%，约24.3亿元，发行价格13.96元/股。同时，公司向实际控制人陈凤军、孙家骏及陈峻非公开发行1000万股股票，募集配套资金1.47亿元，对应的发行价格为14.74元/股。此次收购完成后，中设股份的营收规模将增长近10倍，达到32.96亿元。

“蛇吞象”的溢价收购是否值得

2019年末，中设股份的总资产、营业收入、净利润分别为5.96亿元、3.12亿元、0.65亿元，而悉地设计同期的总资产、营业收入、净利润分别为39.44亿元、29.84亿元、2.46亿元，分别为中设股份的6.62倍、9.57倍及3.78倍。由此看来，此次交易“蛇吞象”意味明显。

经济学家王赤坤认为，“蛇吞象”的并购行为屡见不鲜。对于中设股份，通过资本并购增大资产规模和经营规模，比依靠自身经营要快得多。目前A股抱团取暖的现象越来越明显，一些小盘股被资本冷落，中设股份通过并购的方式向行业头部发展，在一定程度上会吸引资本市场的关注。还有，悉地设计通过被并购把资产装入上市公司，原权益曲线上市，对于原来的股东也算是得到较好的结果。

截至2020年9月底，中设股份现金及现金等价物余额仅0.76亿元，即使算上本次募集的配套资金1.47亿元，也无法完全覆盖本次交易现金对价2.98亿元。中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林表示：“也许中设股份认为收购子公司实体之后，子公司的现金库存可以被调配使用，而这约3个亿的现金支付，仅仅是从上市公司体内提取到体外。这的确会对上市公司自身资金运转产生一些影响，但如果收购成功，影响应该是有限的。”

香颂资本执行董事沈萌也认为，“上市公司除了募集资金和自有资金外，还可能以其他方式筹集现金支付的缺口，而收购标的的资产中或许也有现金资产，可用以支付或维持日常运营。作为设计行业属于轻资产和非资本密集型，对日常运营资金的要求不高，所以即使现金支付使得现金资产大幅减少，对日常运营的影响也是有限的。”

盘和林认为，“对于溢价收购，在以人力为核心竞争力的企业，高溢价是非常普遍的现象，比如前几年的广告业、影视业，因为这些公司的价值体现在人的价值上，而不是企业的资产上面。悉地设计这类企业，有价值的是其设计师而不是资产，所以，高溢价是行业的普遍情况。”

极大的商誉和应收账款的风险需应对

根据草案，中设股份收购悉地设计预计形成商誉12.46亿元。截至2020年9月末，中设股份商誉仅1870万元。“这的确会导致比较高的商誉。况且，悉地设计自身在过往收购中已经积累了巨大的商誉，这些商誉会叠加到中设股份。”盘和林认为。

中设股份在草案中还提示了悉地设计应收账款的坏账风险：2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日，悉地设计应收账款和合同资产账面余额合计数分别为23.81亿元、27.85亿元和29.65亿元，占同期营业收入的比例分别为90.1%、93.3%和159.4%。

2019年应收账款账面余额增幅同比为17.0%，超过当年营业收入13.0%的增幅。此外，悉地设计账龄一年以上应收账款金额占各期末应收账款余额比例分别为36.0%、35.1%和40.1%，占比较高。

业务线和市场互补 进入行业头部位置

业务上来看，中设股份主要围绕“交通、市政、建筑、环境”四大业务板块，从事相应的规划、设计、咨询等业务，但公司目前的业务收入主要来自市政、交通设计两大板块，其建筑板块设计收入占比较低。而悉地设计是国内建筑领域最大的民营建筑设计企业，业务涵盖超高层建筑、商业办公、体育场馆、轨道交通、医疗健康、文化旅游建筑等专业，并且在国际化方面有所布局。

中设股份表示，此次交易有助于双方在市政、交通、环境及建筑等领域形成较强互补，使中设股份在工程设计领域基本实现了业务全覆盖，具备了新型城市建设过程中“公共设施建筑、居民住宅、轨道交通、市政工程、环境工程”的全领域业务模式，助力上市公司实现业务规模的快速提升。

在市场布局上，中设股份的战略目标是“立足江苏，面向全国，走向世界”。近些年来，中设股份虽然一直专注于省外市场的开拓，但其营业收入主要是以省内收入为主。而悉地设计不仅在上海、深圳、北京、苏州、青岛、成都、南京、武汉等30余个城市设置分/子公司，实现了全国性的区域覆盖。与此同时，悉地设计还在悉尼、纽约和河内等地设置分/子公司，完成跨国布局。

中设股份表示，对勘察设计企业来说，由于地域与资质壁垒的原因，兼并收购是快速成长的捷径。公司此次收购悉地设计，不论是在业务上还是市场布局上有着较强的互补性。此次收购完成后，不仅有助于上市公司主营业务对长三角地区、粤港澳大湾区、京津冀地区等我国主要经济区域的全覆盖，也加快了上市公司业务的国际化进程，进一步提升公司的品牌影响力。收购完成后，中设股份营收有望大增近10倍至33亿左右。此外，针对此次收购，中设股份也在草案中也披露了更多的“考量”。

本次交易的具体方案尚需经公司股东大会审议批准、证监会等政府主管机关核准，本次交易能否取得上述批准或核准以及何时最终取得上述批准或核准均存在不确定性。

（新浪财经等）