编者按：作者系中国著名经济学家、清华大学经济管理学院教授。本文系作者不久前在湖畔大学《关于中国宏观经济最新走势》的演讲摘要。文中四大部分标题为编者所加。
一、基本面没出问题，中国经济没有进入衰退期
从2018年3月份开始，中国经济出现了六个很严重的现象。
第一个现象，大量中小企业反映企业非常难做，压力很大。既有成本压力，也有资金压力。首先反映的是实体经济，大部分企业都在呼吁非常难做，6、7月份就开始出现倒闭关门现象。第二个现象，企业违约的情况越来越严重。到期没法还债了，违约的情况非常严重。一开始是国有企业，后来到民营企业，最后到上市公司。上市公司违约都非常多，这样一来似乎债务链条的断裂成为越来越严重的现象。第三个现象，非银行金融机构，尤其是这些年所谓新的经营业态陆续出现了“爆雷”，这几年所产生的非银行金融机构大量出问题。7月份时非常严重，这是所谓第三个现象。第四个现象，股市出现非理性下滑。原来我们担心国民经济可能影响到股市下跌是300个点到2800，结果没有想到美国股市大跌又产生了300个点，到了2500左右，股市出现非理性下跌。第五个现象，投资人比较恐慌。投资人非常的恐慌，原因是找不到什么资产最安全。因为安全性资产像一个社会动机的秤砣一样，一旦没有它的话整个失调了，压力非常大。第六个现象，人们感到很迷茫，预期不看好。不知道中国向哪儿走，迷茫的现象到了10月份之后更加严重了。
为什么会出现这六种现象？客观分析发现，中国基本面没有出问题，整个社会经济基本面没有出什么问题。中国人致富欲望仍然很强烈，动力还在。尤其越到基层，这种动力越强烈。就是中国经济增长的动力还存在，人们对利益追求，对美好生活的向往动力仍然很强大。二是市场没有出什么问题，中国仍然是世界最大的单体市场之一，人口约14亿，中产阶级比重还在提高，没有出现消费降级的情况。消费降级这个观点没有证据。中国仍然是市场非常大的一个国家。三是中国仍然是联合国所公布的工业门类最齐全的国家。按照联合国所公布的工业门类，中国是最齐全的国家。没有因为劳动力成本上升，一些制造业离开中国，没有出现这个现象。四是中国交通仍然是世界最方便便利的国家之一，而且会越来越好，这样对产品突破运输压力有很大的好处。五是最高决策层没有改变改革和发展趋向的意图。
既然基本面没有出问题，为什么出现这六个现象？研究分析发现，主要是五件事撞在了一起。这五件事，每一件事都有负面的东西，单个出现影响不大，但撞在一起负面效应叠加，麻烦就大一点。
哪五件事呢？
第一件事，我们正在防范金融风险。防范金融风险出台了很多政策，比如说去杠杆，比如说控制房地产，比如说治理金融乱象等等，这些做法都有双刃剑的作用。在实现防范金融风险的同时，都带来了负面的东西。导致企业资金链压力较大，甚至断裂。尤其是过去高负债、高增长的企业基本没法生存了。而他们和正常企业有各种各样的联系，导致正常负债的企业也没法运转。我国是一个长期靠高负债运转的国家，直接融资占的比例很小，基本靠债务之间运作，几十年都这么走过来。猛然一下要去杠杆，要收缩债务，企业一下受不了，导致一些负债高的企业资金链断裂，而他们和别的正常负债企业有各种联系，导致正常企业也出现问题。所谓防范金融风险这件事是对的，没什么错。问题是它带来的负面东西同时也显现出来了，从经济学来讲任何对策都是双刃剑，所以防范金融风险导致一个重要压力就是企业资金紧张情况比较严重。债务违约、资金链断裂，再加上操作中有的人粗暴的做法，盲目惜贷，使得情况更加严重。
第二件事，我们正在进行供给侧结构性改革。供给侧结构性改革实际是结构调整，经济学界把人们生活分为需求侧、供给侧。需求侧，投资需求、消费需求、出口等等，这是需求侧。供给侧就是指生产侧，供给侧结构就是指产业结构，所以正在调整产业结构，原因是原来支持我们的一些产业不可能继续支持国家经济增长。像传统制造业、建筑业、房地产产业，很难持续增长，因为它们陆续都出了问题。所谓传统制造业严重产能过剩，我们提出去产能化。房地产泡沫正在形成，我们得抑制资产泡沫，标志着这些产业很难继续支持国家发展，中国需要新的支持增长的产业。这些产业经过分析已经判断出来，知道哪些产业会支持我们，提出来三大产业未来会支持国家经济增长，一是战略性新兴产业，二是服务业，三是现代制造业。所以正在推动结构调整。目前处于一个调整空档期，原有传统产业贡献急速下降，而新产业没有起来，或者正在起来。这种空档期带来的负面东西就是增长回落的压力很大，导致人们对未来预期不太明确。
第三件事，中国正在进行新旧动能转换。原来支持中国增长主要是成本优势，成本优势已经急剧消失了。按道理来讲，成本优势消失应该是技术优势递补上来，技术优势很快成长起来，保证中国的增长。但现在问题是技术优势形成需要一个过程，这就出现了新旧动能转换的空档期。原有的优势在丧失，新的技术优势还没有出来，导致增长回落压力比较大。新旧动能转换过程中也出现了空档期，它的负面东西就是增长回落压力比较大，人们的预期似乎不是太好。
第四件事，中国正在搞生态文明改革。十九大和过去相比最大不同点，提“五大改革”，经济、政治、文化、社会、生态。生态文明改革成为改革的“五大任务”之一。生态文明无非两件事，一件事是要解决工业化、城市化过程中废水、废气、固体垃圾的处理；另外一件事，生态环境的修复。生态环境修复对企业也提出了很高的要求，比如长江经济带，3公里之内一律不准建工厂类企业，过去建了现在必须搬掉。生态文明改革导致一个非常麻烦的事，企业无论是排放标准还是搬迁，都会影响到现在的经济增长，出现增长速度回落压力比较大。
过去我们叫生态和环境为发展让路，现在是发展为生态环境让路，当然经济发展增长会受到一定影响。
第五件事，中美贸易战。美国打贸易战，我们没想打，因为美国经济处于上升期。原来我们判断打贸易战对我们影响不是太大，结果没有想到对人们心理影响非常大。从理论上讲，美国同我们打贸易战，一分钱不让中国对美国出口，对我们影响是0.2%～0.5%的增长，这个我们能消化得了。但没想到对国民心理影响这么大，只要美国宣布加税，第二天中国股市一定大跌。中美经济关系40年来一直总体比较平稳，一下出现这个问题，人们一点没法判断，很担心会不会走向冷战。要真走向冷战的话，中国经济就很麻烦了，所以心理影响非常大，导致人们很迷茫，预期比较差。
这五件事负面效应叠加，最后导致中国经济从2018年3月至今出现了负面效应叠加现象。这种分析可以得出结论，中国经济没有进入衰退期，而是进入调整期，这是一个重要判断。因为从基本面来看，我们没有进入衰退期。我们估计调整期最少需要三年时间，2018、2019、2020年，需要三年调整才能进入高质量发展阶段。高质量发展阶段不是口号，要真正转向标准化，三年将是调整期。调整期把这些负面的东西逐一加以解决之后，中国经济才能进入到所谓高质量增长期。
中国经济进入调整期。怎么调整？我认为大致要做好三件大事：稳金融、稳增长、稳开放。
二、中国经济进入调整期，必须稳住金融
金融必须稳定，金融不能出现大起大落，所以第一件事是稳金融。因为一旦金融稳不住的话，调整期很难渡过。总体实体经济发展是要靠金融支持，金融一旦出现大起大落的话，可能这个调整期就会出现混乱，所以做的第一件事就是稳金融，金融必须稳住。
怎样稳金融呢？我认为要做好五件事：
第一，控制好货币政策。金融的核心是货币政策，一定要控制好货币政策。控制好货币政策的目标就是一方面要防范经营风险，另一方面要保持增长的需要，这两个必须结合在一起。这样一来，控制好货币政策有三个要点很关键，一定要掌控好三个要点：一是要保证中性稳健的货币政策；二是流动性充足，保证流动性充足；三是货币政策必须顺畅地实现目标。
第二，去杠杆政策要调整。去杠杆没错，因为杠杆确实很高。按照2018年一季度公布的数据，政府负债占GDP总量的35.2%，这个数据偏低。偏低的原因不是弄虚作假，是因为把政府负债没有统计进来，划到企业负债里了。二是企业负债是GDP增长的159%，这个数字偏高，企业负债没有这么多。高的原因是把两级政府划到企业负债里了，一个是开发区负债，一个是地方融资负债，把这两个去掉的话其实企业负债只是占GDP总量130%，没有这么高。借债主体性质确实是企业，如果去掉的话企业真正负债是GDP总量130%。三是个人负债占GDP总量55.8%，在座的2015年年底个人负债占总量30%，2016年、2017年这两年急速上涨，现在到了55.8%。个人负债里主要是房贷和车贷，城市主要是房贷，农村主要是车贷，导致个人负债上升太快。虽然没有到达红色警戒线，但是上升太快。这三种债务加起来，整个社会负债占GDP总量的250%，确实太高。按照有的学者计算，社会负债上升到GDP总量270%时，就会引爆一场严重的金融风险。
2018年7月31日政治局会议就提出要调整一下去杠杆政策，两个调整。一个是控制好去杠杆的力度。我查了一下相关决策部门的信息，体会到所谓力度就是指不是当年把去杠杆降到正常水平，而是用三年时间，先把杠杆率从250%降到200%。200%还高，不着急，三年之后再继续降，五年时间才把负债降到正常水平。如果前三年从250%降到200%的话，去杠杆40万亿，一年13万亿左右。13万亿左右，企业承受得起，应该问题不会太大。这样一来，力度上调整之后，大致就会保证既能防范金融风险，又能保证企业资金链不会断裂，保证企业资金需求。
第二个调整就是要结构性去杠杆。那就是不再搞一刀切了，谁的杠杆高就去谁的。我定了两个重点，一个是国有企业，一个是地方政府债，这两个确实有点高。国有企业去杠杆和地方政府去杠杆成了结构性杠杆的重点。国有企业去杠杆，我看了一下，上半年大致上通过两条办法把国有企业新增杠杆已经控制住了，就是新一轮负债已经被控制住了。
要控制好去杠杆政策，我估计将走向稳杠杆，适当把杠杆稳定在目前状态下。2018年12月份以后，人们会感到资金紧张情况逐渐得以缓解，整个社会资金需求会得以缓解，应该不会有太大问题。
第三，稳外汇。央行第三季度政策报告关于外汇有一个提法：“更加注意市场的调节作用”。很明显，更加注意对外汇国家的调控作用，再一次告诉大家外汇不能出事。稳外汇是稳金融的重要因素，外汇一旦出问题本币就出问题了，整个社会的秤砣就不见了，出现大动荡。怎么稳？两个提法，人民币不能持续贬值，第二个指标就是外汇储备量不能持续减少。
第四，稳股市。股市必须稳住。过去对这个事情认识还不是太足，现在意识到资本市场必须要稳住，想办法稳住资本市场。怎么稳资本市场呢？现在看来有三条办法，第一条办法，提高上市公司质量，上市公司质量必须提高。上市公司质量不高的话，谁敢买你的股票，可能人家不会买你的股票，所以提高上市公司质量。凡是与提高质量有关的重组并购都可以放开，只要能提高上市公司质量的话，可以推动重组并购，都可以。第二条，减少行政对股市的干预。监管部门不要干预股市交易，只要做一件事，保证公开透明。公布信息公开透明，信息的公开。第三条，需要长期资金支持。中国股市不稳定没有长期资金支持，所以像社保基金、保险基金可以入市，下一步推动这种中长期资金进入股市来解决问题。这三条如果能做到的话，应该能稳住资本市场。股市必须稳定。股市不稳定，金融就稳定不了。
第五，防止资产泡沫破灭，引爆整个金融动荡。2019年考验我们能不能稳定金融的关键是房地产。过去房价上升很快我们有办法，但万一大跌怎么办，房地产既不能涨得太快，也不能跌得太快。房价跌得太快，等于泡沫就破了，破了也不行。银行不能出事，它要出事就是整个系统性金融风险爆发了。银行不能出事的前提是房地产不能出事，这是重大问题。最近房价开始回落了，2019年稳金融问题，主要是房价大跌怎么办。房价如果大跌，你们知道中国人财富65%是房产，等于所有人财富要缩水。第二条，现在信用关系基本建立在房价基础上。一旦大跌会不会导致整个信用贷断裂，而且现在好多财产和房产，像上市公司，他们控制房产在1万亿元左右，那样暴跌的话是什么结局？2019年稳金融核心是房地产问题。这条如果能稳住，渡过这个难关的话，2020年稳金融问题就比较轻松一点。 （未完待续）
